远星资本管理有限公司
FAR STAR CAPITAL MANAGEMENT LLC
致我们的投资者与合作伙伴
2008年7月7日
关于当前市场环境与远星资本投资立场的公开信
各位：
我们通常不会公开讨论远星资本的投资立场。对冲基金的本质是在市场的缝隙中寻找机会，而公开讨论头寸，往往会缩小这些缝隙。
但当前的市场环境，已经超出了"正常波动"的范畴。我们认为有必要向我们的合作伙伴，以及更广泛的市场参与者，坦诚地分享我们对两个核心议题的判断。
一、关于原油市场
WTI原油价格在过去六个月内上涨了超过50%，目前交易价格在每桶140美元附近。
我们必须直率地说：当前的油价已经显著脱离了基本面能够支撑的合理区间。
全球原油的实际供需缺口，按照国际能源署（IEA）的最新数据，大约在每天100万至150万桶之间。这个缺口是真实的，但它无法解释过去六个月里超过50%的价格涨幅。
真正推动油价从90美元飙升至140美元的力量，不是来自加油站和炼油厂，而是来自华尔街的交易台。
自2008年第一季度以来，流入商品指数基金的被动资金已经超过550亿美元。这些资金中的大部分，并非基于对原油供需基本面的独立判断而流入，而是基于对"通胀对冲"和"美元替代资产"这一宏观叙事的追逐。
当叙事——而非基本面——成为定价的主导力量时，价格脱离锚定只是时间问题。
远星资本在过去数月中持有能源领域的多头头寸。我们目前正在系统性地削减这些头寸。
我们这样做，不是因为我们认为油价必然到达了顶点——没有人有这个能力。
短期内，投机资金的惯性仍然可能把价格推得更高。
但我们认为，当前的油价水平，已经不再为多头提供合理的风险补偿。
且当前的油价已经使得实体经济和居民生活的状况趋于恶化，远星认为这并不能长久持续。
二、关于美国金融体系的健康状况
这是这封信的核心部分，也是我们决定打破沉默的原因。
贝尔斯登在三月份的崩塌，被许多人解读为一个孤立事件——一家管理不善的投行，因为过度集中于次级抵押贷款市场而自食恶果。
我们不同意这种解读。
贝尔斯登暴露的问题——过度杠杆、资产估值不透明、对短期融资的过度依赖——并非贝尔斯登独有。这些结构性的脆弱性，以不同的程度和形式，广泛存在于美国金融体系的多个核心节点中。
我们希望就以下几个方面，向市场提出审慎的关注建议：
（1）商业地产相关资产的估值审慎性
美国商业地产市场正在经历显著的价值重估。然而，部分金融机构在其资产负债表上，仍然以接近历史峰值的价格，对其持有的商业地产相关资产进行标注。
我们注意到，在当前的信贷紧缩环境下，这些资产的实际可变现价值，与账面标注价值之间，可能存在相当显著的差距。
我们建议持有大量商业地产敞口的金融机构，尽快启动独立的、基于当前市场可比交易数据的资产重估程序，并向投资者提供更加透明的披露。
（2）第三级资产（Level 3 ASSetS）的透明度
根据FAS 157会计准则，金融机构持有的资产被分为三个层级。第一级和第二级资产可以通过市场价格或可比价格进行估值，但第三级资产——那些没有活跃市场价格、只能依靠机构内部模型进行估值的资产——本质上是一个外部投资者无法独立验证的黑箱。
我们注意到，部分机构的第三级资产规模，已经达到了与其股东权益相当甚至超出的水平。
我们建议这些机构的董事会和审计委员会，对第三级资产的估值假设和模型参数进行独立的压力测试，并考虑在下一次财报中，提供更加详细的分层披露。
（3）短期融资结构的脆弱性
贝尔斯登的经验表明，一家高度依赖隔夜回购（RepO）市场进行日常融资的机构，其存续能力在极端压力下可能急剧恶化。
信心是这类机构最重要的资产，也是最脆弱的资产。
我们注意到，在贝尔斯登事件之后，部分机构的回购融资条件已经出现了边际收紧的迹象。
我们建议高度依赖短期融资的金融机构，尽早建立更加充足的流动性缓冲，并认真评估在极端压力情景下的融资替代方案。
三、关于远星资本的立场
我们希望明确以下几点：
第一，以上观点是基于公开信息的独立分析。本信中提到的所有数据，均可在相关机构的公开财报和监管文件中找到。
第二，我们没有点名任何一家具体的金融机构，也无意对任何特定机构的经营状况做出判断。每一家机构的管理层，都比我们更了解自己的真实状况。
第三，远星资本目前持有与美国金融体系信用风险相关的对冲头寸。这些头寸的建立，是基于我们对宏观环境的整体判断，而非针对任何特定机构。
如果我们的担忧是多余的，我们将乐于为这种多余的谨慎承担经济上的损失。
但如果我们的担忧不幸被验证，我们希望人们能够记住，有人曾经在事情还有可能被改善的时候，公开地、清楚地提出了这些问题。
四、一点个人的话
在过去的几个月里，我经常被问到同一个问题："你是不是在赌美国金融体系的崩溃？"
我的回答是：不。
我从来不赌崩溃。我只是不愿意假装一切都好。
在这个行业里待得够久的人都知道，最危险的时刻，从来不是所有人都在恐惧的时候。恐惧至少意味着人们还在看着风险。
最危险的时刻，是所有人都不再谈论风险，所有人都在谈论机会，所有人都在庆祝我们是多么聪明、多么强大、多么不可战胜的时候。
我们现在就处于这样的时刻。
此致
陆泽（LanCe Walker）
远星资本管理有限公司
创始人兼首席投资官
纽约
2008年7月7日